我們此篇報告主要對電解鋁和氧化鋁進行了行業zui新情況的梳理和觀點更新。我們認為2019年電解鋁供需結構有望明顯改善，行業配置價值將逐步提升；而中短期看好鋁成本端支撐加強。對于電解鋁，在整體新增產能已鎖定的情況下，部分地區企業投產因外部因素慢于預期，或為行業帶來預期差。需求端2018上半年需求雖然低迷，但我們看好后期電力和制造業相關行業有望出現邊際改善。對于成本，自備電治理措施落地，后期鋁企用電成本提高有望向上支撐鋁價；而氧化鋁方面，鋁土礦成本支撐和出口邏輯仍然成立，但價格上升勢頭可能減弱，有望在高位維持穩定。

電解鋁產能天花板的邏輯并未打破，目前行業可新增產能僅來源于淘汰產能置換、滇桂兩地特批產能、合規產能置換。預計行業未來4-5年合規總產能為4702萬噸，但運行產能上限在4400萬噸左右。接近2018年末的淘汰產能置換截止時間，置換有加速趨勢，但實際新投產緩慢。內蒙、廣西新增產能集中地區受限于自備電政策嚴格化、上游礦石資源緊張等外部性因素，預計未來供應增速仍將偏低，我們預計2018-19年全國電解鋁產量將分別為3630和3840萬噸。對于短期的供給分析，我們認為今年環保政策較去年嚴格但靈活，預計采暖季限產影響的產量仍將很有限。

我們測算今年上半年國內電解鋁需求增速僅約1.1%，其中地產、電力拖累嚴重。我們將測算的需求結果進行了回測，基本可與2018H1庫存變化量相匹配。展望2018H2-2019各領域的消費情況，我們認為當前地產企業資金面依舊偏緊，竣工數據仍將承壓，對建筑用鋁不利。但電力領域下半年電網投資有望加速，該領域鋁消費或將觸底反彈，而基建投資預期增強也有望使相關領域需求邊際改善。總體來看，我們預計2018全年鋁消費增速將回升至3.9%，庫存仍有望繼續下降。2019年，供需可能均強于2018年，鋁社會庫存有望步入135-145萬噸區間，板塊配置價值逐漸提升。

電解鋁成本方面，我們認為山東自備電廠交叉性補貼的落地或起到示范作用，全國自備電廠治理鋪開將明顯提高鋁企生產成本，對鋁價形成有力支撐。僅考慮今明年山東一省的交叉性補貼一項，就可使全國電解鋁企業平均成本上升近170元/噸。氧化鋁方面，我們認為目前價格繼續向上動能減弱，但可能保持高位穩定：山西、河南環保督查和礦山治理已成常態，鋁土礦供應短缺加劇；氧化鋁國外供給擾動率9月再次提高，目前國外價格明顯高于國內，后續預計出口仍可持續。但考慮到國內氧化鋁新增產能將集中放出、采暖季限產力度并不明確，四季度氧化鋁價格或保持穩定。

風險提示：新增產能過快投放、需求低迷、自備電治理不及預期、環保政策放松、海外氧化鋁廠復產加快等因素導致電解鋁或氧化鋁價格下跌。