定增80億元(人民幣，下同)及發行127億元債轉股獲中國證監會通過，有色央企中國鋁業(02600-HK;601600-CN)的債務壓力將逐漸緩解，并改善經營業績。

從定增到巨額的債轉股，實際上是將公司債務轉為上市公司的股權。若此次定增方案獲得實施，中國鋁業總股本將從149億股增加至170.2億股，原有股份將會被稀釋。

總體來說，中國鋁業這兩輪募資的200多億元可完成去杠桿這個棘手問題，并減輕負債以增加現金流，對未來業績增長起到很好的鋪墊作用。

瘋狂的資產重組

中國鋁業近期展開了瘋狂的資產重組，成為央企去杠桿的標桿。

11月20日，中國鋁業公告稱，公司發行股份購買資產獲中證監審核通過。根據公司早前披露的交易草案，此次發行股份購買資產涉及4家公司股權，標的資產作價約127億元。

獲中證監批準，中國鋁業可以127億元的價格向8名交易方非公開發行股份的方式收購包頭鋁業25.67%股權、中鋁山東30.80%股權、中州鋁業36.90%股權和中鋁礦業81.14%股權，交易完成后，4家標的公司將成為中國鋁業全資子公司。

此外，中國鋁業于11月20日發布了多個公告，其中包括擬參與競購經營鋁相關產品生產銷售的山西華興50%股權、擬向子公司中鋁國貿(上海自貿試驗區)增資10億元以及斥1億元向長城鋁業收購選礦車間資產等若干設備資產。

不難理解，作為鋁行業龍頭，獲200多億元融資的中國鋁業在債務得到緩解后，資產結構得到了優化，可輕裝上陣調整產品結構，通過收購資產以及增加原有業務投資，進一步提升公司多元化布局，有助于向鋁精深加工價值鏈高端轉型，從而改善公司業績。

電解鋁產能置換成效顯著

電解鋁(原鋁)是以鋁土礦為電解材料，加入冰晶石為催化劑后電解得到的，現在鋁一般都用這個方法制取。而氧化鋁是鋁的氧化產物，在氧氣中燃燒或是在空氣中加熱都可以得到。

2018年上半年，原鋁為中國鋁業第二大業務收入板塊，營收合計達265.16億元，同比增長近30%，占總營收比32.31%。

（中國鋁業分部收入(金額單位為人民幣千元，來源：港交所)

在供給側改革去產能背景下，工信部2018年1月下發《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，《通知》要求2011年至2017年關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在2018年12月31日前完成產能置換，逾期將不得用于置換。

“產能置換”，即由先進技術置換落后技術，同樣先進技術之間的產能也可以進行置換，兩者的相同點都是保持現有產能總量基本不變。當前，我國電解鋁產能置換指標交易已進入存量博弈階段，也進入了行業整合年。各大鋁廠都在爭搶所剩不多的指標額度，并趕在政策變化之前“落袋為安”。

即使置換后的產能全部用于新建產能建設，等這波置換后的產能重新釋放之后，電解鋁新產能的釋放將會越來越少。即便政策逐步開放，也會改變此前電解鋁過快增長、無序增長的形式，電解鋁產能的“野蠻式”增長時代已宣告結束。

中國鋁業近幾年積極進行電解鋁產能置換工作，政府補助也有質的提升。2018年上半年，中國鋁業收到政府補助高達5.93億元，而上年同期僅為1.6億元。高額的補助，有利于中國鋁業補償成本支出及業務發展，加快電解鋁產能置換，并加大電解鋁產能。根據半年報，中國鋁業重要在建工程項目達13個，報告期內共增加投入29.17億元，其中貴州輕合金新材料退城進園、呂梁輕合金循環產業基地項目輕合金工程等項目投入資金達上億元，預計在2018年下半年及2019年能為公司帶來可觀的收入。

此外，隨著包頭鋁業實現對進口高質量氧化鋁的替代，將大幅降低中鋁生產原鋁的成本約1500元/噸，為增利打下基礎。

成本端方面，近期宏觀環境拖累鋁價下行，價格觸及行業高成本產能的現金成本，中國鋁業改造直至關停淘汰現存的落后生產工藝和生產線，將落后產能置換至成本低的區域，有望做到強者恒強。

隨著四大鋁工業基地相繼投產，中國鋁業的電解鋁產能將有可觀的提升，未來盈利可期。但要預防鋁價大幅下跌、下游需求走弱、產能釋放不及預期等風險因素。

轉型升級加快

今年下半年以來，國際鋁價維持寬幅震蕩行情。因前幾年鋁價低迷，中國鋁業的業績一直被拖累，更在2014年大幅虧損162億元，并被扣上“虧損王”的帽子。

由于中國鋁業在鋁行業的中上游具有明顯的規模優勢，業績彈性非常大。鋁價推動了中國鋁業的業績，進入2017年，隨著國家供給側結構性改革逐步深入、需求增長及庫存減少，鋁價開始逐步回升，中國鋁業2017年營收增長近25%至1800.81億元，凈利潤大增2.7倍至13.78億元。

進入2018年，中國鋁業在前三季的凈利潤14.96億元，同比增長11.02%；資產負債率67.15%，較年初降低5.07個百分點。值得一提的是，公司在前三季實現經營活動產生的現金流量凈額20億元，創3年來同期新高，經營質量和效益持續提升，轉型升級步伐不斷加快。

來源：港交所

目前，我國電解鋁產能不斷下降，1-9月133萬噸的新投產能數字嚴重低于去年底的預期以及企業自身的計劃，期間合計減產產能97.5萬噸，減產產能中1-8月份主要為產能置換后老產能退出所致。因此，當前我國電解鋁處于產能底部階段和盈利底部區域。

來源：阿拉丁

在未來，我國電解鋁行業的產能擴張沖動將繼續得到遏制，行業的資本回報率也將逐步提升。中國鋁業的產能多位于西南以及西部環境容量大、能源優勢突出的區域，未來產能將會持續釋放，有望充分享受到行業好轉帶來的機遇。

此外，中國鋁業有削減成本方面的優勢。公司通過資產盤活重慶分公司的氧化鋁生產線及礦山資產、重組合并遵義氧化鋁有限公司和遵義鋁業股份等方式改善能效、提高鋁土礦自給率，降低氧化鋁和原鋁等主要業務的生產成本。較低的鋁生產成本另外還源于較低的電力成本，得益于與電網運營商達成的低價直購協議，中國鋁業的發電自給率自2014年以來已經大幅提高。

中國鋁業總裁敖宏此前也曾表示，公司目前的氧化鋁完全成本已經進入行業前40%，電解鋁完全成本已經進入行業前45%，其下屬的廣西分公司、包頭鋁業等企業的完全成本競爭力則處于行業領先位置。

■  作者｜覃漢計

■  編輯｜黎璐璐

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