?核心觀點

　　*周期性去庫存，供應偏緊狀態持續。市場化減產仍在繼續，價格逐漸跌出安全邊際。

　　*前期偏空思路一方面在于氧化鋁價格仍有高估，另一方面在于對19Q1累庫存的悲觀預期。目前氧化鋁價格仍在調整中，但隨著Q4減產持續進行，我們對于19Q1累庫存幅度進行了修正。

　　*貿易緩和，12月電解鋁價格預計小幅反彈，關注14000元/噸壓力。鋁價的驅動因素，從產業角度考慮預計仍在19年Q2。

　　?12月觀點：價格跌出安全邊際

　　周期性去庫存，供應偏緊狀態持續。市場化減產仍在繼續，價格逐漸跌出安全邊際。前期偏空思路一方面在于氧化鋁價格仍有高估，另一方面在于對19Q1累庫存的悲觀預期，目前氧化鋁價格仍在調整中，但隨著Q4減產持續進行，我們對于19Q1累庫存幅度進行了修正。即使將19Q1-Q2氧化鋁利空因素完全考慮，基于產業鏈壓縮利潤后，13000元/噸的電解鋁存在較為充分的安全邊際。中美貿易戰緩和背景下，12月電解鋁價格預計小幅反彈，關注14000元/噸壓力。鋁價的驅動因素，從產業角度考慮預計仍在19年Q2。

　　按照舊口徑(五地庫存)統計，國內庫存從高位216.4萬噸下降至128.6萬噸，4季度目前為止庫存下降21.1萬噸。增值稅調整預期曾導致2-4月期價差收至平水，但此預期已減弱，庫存持續回落并不以支撐現貨以及近月走強。完全成本推算，現貨價格13500元/噸，則國內冶煉利潤平均虧損1300元/噸左右。跌入現金成本后，市場化減產加劇。

　　??國內市場減產在加劇

　　2018年11月26日，濱州市工信委公布“關于公布《濱州市2018-2019年秋冬季錯峰生產工業企業清單》。預計魏橋影響產能55萬噸，影響產量12–14萬噸。11月30日中鋁公司發布公告：山西華圣鋁業有限公司、山東華宇合金材料有限公司等企業部分電解鋁生產線實行彈性生產，涉及電解鋁產能約47萬噸。2018年目前統計減產約239萬噸，其中大量減產發生在4季度，約減產153萬噸。雖然減產省份最大在山東，主要由于取暖季原因，但價格因素減產約124萬噸，占減產總量的52%，這從側面反映目前鋁價已處于偏低位置。

　　??國內市場新增產能有限

　　預計4季度國內產能新增41.5萬噸，全年預計產能新增216.5萬噸。2018年產量投放速度明顯放緩，新增主要來自于中鋁旗下冶煉產能的釋放。Q4國內大幅度減產將使得19年Q1累庫壓力大幅減小。目前看，4季度國內消費仍維持在5%以上水平，國內庫存大幅回落。若19Q1消費大幅回落至2.5%，庫存累積也僅43萬噸，結合目前庫存量看，春節前后的庫存高點預計在170萬噸附近。

　　??出口仍是平衡兩市的關鍵

　　2018年1-10月未鍛造鋁及鋁材出口約426.11萬噸，較17年同期多出口76.13萬噸。10月未鍛造鋁及鋁材出口環比下降6%，但仍處于歷史高位，處于對于滬倫比值的判斷，我們認為出口量仍將維持平穩。

　　??海外Q3產量平穩

　　IAI公布10月海外產量236.4萬噸，同比增長0.64%，1-10月海外累積產量2322.6萬噸，累積同比增長1.71%。海外產量依然維持低增速，增量主要由Vedanta旗下Jharsuguda 2貢獻33萬噸。美鋁旗下兩西班牙冶煉廠Aviles、LaCoruna約12萬噸產量將在19年2季度完全關停。Delfzijl冶煉廠將在19年2季度重啟其12萬噸產能。Cash/3m在9月份最高貼水30美元/噸，11月份貼水也維持在10美元/噸以上。Premium表現同樣疲軟，日本貿易升水已回落至近年來低位80美元/噸，歐洲貿易升水同樣回落至141美元/噸，主要在于俄鋁在歐洲的銷售。

　　??LME庫存下降速度放緩

　　LME庫存結束了持續下降的態勢，9月底至今LME庫存上漲6.19萬噸。而Q3季度庫存下降12.36萬噸。從分項看，LME庫存的上漲主要由亞洲倉庫貢獻，歐洲地區除了俄鋁時間沖擊交過一次倉后基本上一直處于庫存下降狀態。LME倉庫中，庫存增幅最明顯的為馬來西亞巴生港，從年初11.7萬噸增加至40.2萬噸，增加約28.5萬噸。另外，日本港口庫存也從年初27.7萬噸增加至31.7萬噸，增加約4萬噸。

　　??下方安全邊際

　　若按廣西的鋁土礦價格計算(AI/SI>7，300元/噸)，則3130元/噸的氧化鋁價格仍有大約400元/噸利潤。但若考慮山西、河南目前鋁土礦價格在500元/噸以上，則氧化鋁利潤仍處于小幅虧損80元/噸。

　　目前市場對于氧化鋁價格回落仍有預期，計算其安全邊際來看，我們認為鋁土礦產量環比增加仍是大概率事件，這使得山西、河南500元/噸以上的鋁土礦價格恐有回落風險。考慮將全產業鏈利潤擠掉后，做多的安全邊際位置。鋁土礦雖然供應環比增加，但產量同比下降同樣確定，因此山西、河南鋁土礦由于環保成本提升，預計開采成本在400元/噸左右。

　　擠壓完礦端利潤后，河南、山西氧化鋁成本約為2800–2900元/噸附近，另外廣西鋁土礦價格偏低使得其成本將低于河南、山西。山東由于主要采用進口鋁土礦，其成本也將偏低。鋁錠冶煉角度看，2800元/噸的氧化鋁成本，若考慮產業平均現金成本，對應的電解鋁價格在13000元/噸附近。

　　需要注意：此安全邊際將把19Q1海外海德魯氧化鋁復產，阿聯酋氧化鋁投產等利空因素完全考慮，并不考慮19年自備電補貼帶來電費的進一步提升。因此，除非發生宏觀系統性風險，不然我們認為13000元/噸的電解鋁安全邊際較為充足。